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3月31日下午，1-3月地产百强数据公布。2023年一季度，地产百强销售同比增长8.2%，2022年之后首次实现月度累积同比正增长。 然而，市场中也有许多声音，认为今年地产销售的小阳春已经结束。特别是3月的前两周，很多城市的销售高频表现出现下滑。 与此同时，整个经济保持了弱复苏的态势，3月制造业PMI较上月下降0.7个百分点至51.9%，高基数下环比动能有所减弱。 而众所周知，今年经济复苏的态势和速率，很大程度上受地产行业本身的影响。二季度开始地产行业能否抵抗信用风险？地产行业的资产质量能否持续修复？ 而在整体经济弱复苏的形势下，市场对于政策的预期也在减弱，前期很多地产支持政策效果不明显，地产行业信贷数据也偏弱。温和复苏态势下，政策预期能否重新走强？ 今天我们邀请了嵩山论市的专家，为您解读当前地产行业的动态，为您解读，究竟在温和复苏背景下，弱政策预期的地产行业，将会走向何方，行业格局将会如何分化。 问答实录 ①丨惯性回落后，地产温和复苏节奏变化了吗？不是昙花一现也不是狂飙，为什么说地产销售温和复苏？ 主持人：最近刚出了1-3月地产销售百强的数据，我们发现，3月地产百强销售环比和同比均保持增长，整个季度实现同比增长8.2%，是2022年以来第一个销售同比增长的季度。 然而我们记得，在前两周，市场中很多声音唱衰地产销售改善，认为小阳春已经结束，部分城市比如郑州，个别项目来访、成交、转换量都下降了五成。 当前的市场究竟是什么节奏，地产行业仍然是温和复苏吗？ ● 惯性回落不改温和复苏的趋势 首先我们先来回顾一下3月初的高频销售回落，这个问题我们之前在对于郑州的讨论中提到过，详见链接： 从郑州看中国：销售改善与惯性回落、保交付进展、结构性供不应求 。 整体上看，由于春节后2月需求释放比较快，叠加部分城市推盘集中，市场一度出现供需两旺的状态。整体上三支箭刺激政策对市场情绪有一定修复，而疫情管控的放松也为购房创造了实际场景，所以2月地产销售爬坡速度较快，但是由于市场本身具有一定的疤痕效应。 导致整体复苏的进展在3月初被打断，部分保交付压力较大的城市，新房市场实际供给不足，整个市场出现一个惯性的回落。 ● 房价变化体现了温和复苏 这种趋势在房价上也得到了体现，3月上旬一线城市房价均有所下降，根据纬房研究院统计，3月前两周新房价格，广州下跌了0.19%，上海下跌了0.19%，北京下跌了0.04%，深圳下跌了0.03%。而房价的下跌，也确实反映了3月初市场的波动。 ● 温和复苏不是一蹴而就，也不是昙花一现 然而我们要认识到，认识市场的回暖、经济的复苏，都不是一蹴而就的，而是有一个过程。本身因为疫情管控和地产信用风险导致的需求受阻，其释放会有一个过程，而本身行业政策的落地和交楼的压力，也会在一定程度上阻碍需求的释放，所以3月初市场回落，也是正常的。 而只有经历了惯性回落，市场重新在健康的速度上修复，整个地产销售的可持续性才可以期待，不会像2022年6月那样昙花一现。 所以，按照我的判断，地产销售复苏，是温和的，与整体经济弱复苏的大基调一致，并不会带动整个宏观经济反弹，也不会像2022年那样拖累经济。

②丨温和复苏趋势与分化格局，同时存在

企业、区域间的分化在增大 主持人：我们看到3月的地产百强销售数据，企业之间的分化在加大，国企央企的销售变得更强。而区域之间目前也体现出明显的差异，一二线相比于三四线走势要更强。这种企业间、区域间的分化，是不是也是当前“温和复苏”的重要特征呢？ ● 地方国企表现强势，优质民企也在改善 首先我们来看，国企销售表现确实比民企好，但是跟以往鲜明的分化不同，2023年1-3月的表现，国企也并非都表现越来越好，相比之下，地方强势国企，比如越秀、华发明显表现更加强势，而央企地产公司表现虽然不错，但是增速没有很大提升。 与国企的强势表现相比，民企的表现也有所分化，那些基本上解决了信用风险，能够在债券市场融资的主体，比如滨江集团、龙湖集团，合约销售明显改善更快，滨江集团一季度同比销售增长63%，龙湖集团增长36%，美的置业增长19%，都实现了2021年下半年以来的突破。 ● 国企托底＋民企风险逐渐出清 因此，到目前为止，地产行业的格局基本上得到重建，市场明确是国企央企托底、民企风险出清的格局。当然，部分民企地产公司的信用风险仍大，可能仍然面临展期，也是市场的不确定性。 戳我，保障资金平衡，防范资金断裂 ● 三四线销售不景气：起因在于过往三四线拿地不足 而在区域方面，我们明显看到，2022年房企大量减少在三四线拿地，百强房企在三四线拿地仅占31%，导致现在的市场销售，三四线行业复苏节奏更慢。而市场一度大量期待的“棚改重启”，其实核心重点并不是开发三四线的市场，更多是聚焦于二线。 而大部分三四线的人口净流出，以及2018年之前带来的高库存和较高房价，仍然不利于市场出清。而投资人十分关心的大都市圈三四线概念，其实反而因为交通线路的完善，导致人口更加向资源密集的核心核心城市流动。 ● 一二线是核心资产，也是收入预期恢复更快的城市 所以，2023年后续的地产市场，一定还是回到一线与核心二线城市，不仅仅因为此类城市的地产更符合“核心资产”概念，而且一线与强二线城市的经济复苏更好，会改善购房者收入预期，从而带动楼市反弹。 在区域和房企的表现分化下，整体市场难以快速、全面反攻，更多是温和复苏，节奏偏缓。 ③丨为何春节之后，政策预期逐渐减弱？从“强政策预期vs.弱基本面”到“弱复苏+弱政策预期” 主持人：去年年底的时候，专家您认为市场处于“强政策预期vs. 弱基本面”的状态。而在当前的状态下，您认为整个地产行业在温和复苏。那在这种复苏之下，当前对于政策的预期，是怎样的？ ● 地产行业之前对政策的预期有些过高 的确，去年从11月开始，市场就对于政策预期很强，部分分析师认为货币政策要针对地产行业放水，市场上也出现了很多篇“大利好”“市场反转”的研报。 而这只是政策强预期的一面，在对于增量政策的强期盼中，很多地产公司也认为自身债务得到解决，即使有些问题，也应该按照金融16条里那样，无条件展期，且不调整五级分类。 也正如很多房企预期那样，在窗口的指导下，房企纷纷拿到银行的授信支持，好像又有几千亿增量资金随时进入地产市场，消灭一切低估值地产股和高估值地产债。 ● 银行端冷静，市场逐渐对增量政策预期减弱 然而，银行端却相对冷静，虽然大量战略框架合作和授信合作在推进，但是实际的信贷投放则偏弱，2022年四季度整体地产信贷存量规模比三季度还下降，市场传闻的六大行每家买1000亿地产债也没有任何的实际迹象。 在强预期和行业弱复苏的背景下，渐渐地投资人没有等到明显的增量政策。 诚然，很多城市在推进调控放松，但是到了最关键的一线城市，就变成了部分郊区降低社保年限，实际上没有触及到核心需求。而“带押过户”的全面推广，虽然有利于行业降低交易成本，但是却很难让房地产公司直接受益。 因此，到了3月之后，市场的强预期逐渐减弱，变成弱预期。而三支箭的落实，在春节之后就放缓，尤其是第三支箭的实际落地偏慢。虽然相继放开了不动产私募投资基金的备案和商业购物中心REITs的申报，但是市场仍然在意的是，存量政策的落地。 ● 信用风险出清，比新政策更加重要 因此，目前温和复苏的地产市场，也正好碰上了温和平缓的政策弱预期。真正理性的投资者，不指望再出什么明显的放松政策，而更加在意融资利好的落实，在于地产信用风险的出清。如果展期边缘的公司能再挺一挺，对于市场信心的激励，是要高于一个新政策推出的。 主持人：那按照专家您的观点，市场目前是处于温和复苏，而投资人也对增量政策减弱了预期。在这种弱复苏叠加弱预期的行业环境中，您认为我们应当关注什么问题？这个时候的地产行业有什么投资机会呢？ ● 国企和优质民企在马太效应下表现更佳 其实现在市场还是有一定亮点的，首先就是温和复苏下，国企和优质民企的销售表现逐渐坚挺。其实投资人要习惯市场容量的缩小，过往很多知名的大民企地产公司，可能会面临退出行业，整个市场的信用风险还有待出清。 戳我，保障资金平衡，防范资金断裂 但是，坚挺的国企地产公司，会支撑行业，推进中国的城镇化完成最后的进阶。而优质的民企仍然可以维护好区域的市场，为买房者提供优质且顺利交付的楼盘。 ● 拿地已经出现改善迹象 另外，我们之前专门讨论过拿地改善的信号意思 。而最近的集中供地，我们发现也有积极的变化，南京11宗地全部成交，4宗摇号，溢价率8%。上海本地优质民企大华在北京拿地，成都土拍溢价率15%，杭州第二次集中供地行情超过第一次。 在我看来，拿地的改善有利于销售复苏的持续性，也是真正地产改善的右侧。如果拿地改善能持续，那么后续地产市场的开工投资，也会有所恢复。我们并不强求数据同比增长的变多，而是希望见到更多市场化的拿地成交，见到后续交付压力的缓解。 至于具体的观察方向，还是那句话，政策看北京，市场看杭州，纾困看郑州，逐渐发现积累的因素。 ● 如何发现弱复苏下的投资机会 而至于投资机会，股票的机会其实更多在于市场改善带动地产链，特别是地产下游家电消费和装饰性建材的提升。而REITs拓展到商业地产领域，也为大类资产配置提供固收+的新选择。 而从宏观上讲，地产的温和复苏，也在一定程度上符合整体经济弱复苏的趋势，未来利率的表现不会有很大上行的空间。至于地产和经济复苏何时见分晓，需要我们一起在二季度紧密跟踪。 结语 一季度的地产市场，正处于基本面的温和复苏和政策面的预期减弱，优质民企和国企继续托底市场，而信用风险也尚未出清，仍然有企业可能会在境内新增展期。 虽然市场仍然存在不确定性，但是我们发现，土地市场给出了积极的信号，地产行业的节奏开始正常化、市场化，预计在二季度会迎来更加明显的景气度提升。 来源：嵩山论市，本文已获授权，向原作者表示感谢。

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